El-Erian: A Fed számára most már a pénzügyi stabilitás kérdése is kiemelten fontos aggályt jelent.

Üdvözöljük az "On the Other Hand" rovatunkban, ahol a Portfolio véleménycikkek kapnak helyet. E szövegek a szerzők egyéni nézőpontját tükrözik, és nem mindig tükrözik a Portfolio szerkesztőségének hivatalos álláspontját. Amennyiben szeretné megosztani véleményét a témával kapcsolatban, kérjük, küldje el írását a [email protected] e-mail címre. A közzétett írások itt érhetők el.

Egyetemi tanulmányaim alatt legalább négy esszét írtam a munkanélküliség és az infláció közötti összefüggésekről. Ekkoriban a Phillips-görbe, amely az infláció és a foglalkoztatottság közötti feltételezett kapcsolatot ábrázolja, és az ahhoz kapcsolódó elméletek kerültek a középpontba. Különösen érdekes volt számomra a várakozásokkal kiegészített Phillips-görbe, amely hangsúlyozta, hogy az aktuális inflációs tendenciák jelentős mértékben függnek a jövőre vonatkozó előrejelzésektől.

Bár a közgazdászok között nem mindenki osztja maradéktalanul ezt a nézetet, a foglalkoztatás és az infláció közötti összefüggésről kialakult konszenzus elegendő ahhoz, hogy rövid távon képesek legyünk előrejelezni a várható tendenciákat:

ha minél alacsonyabb szintre csökken a munkanélküliségi ráta, annál magasabb lesz az infláció mértéke (és fordítva).

A kettő egyensúlyának fontosságát hivatalosan is megerősítették a "kettős mandátum" keretében, amelyet az amerikai Kongresszus 1977-ben fogalmazott meg a Federal Reserve számára, amely a világ legbefolyásosabb központi bankja. Ezt követően a Fed fő feladatává vált az árak stabilitásának megőrzése és a foglalkoztatás szintjének a maximálisra növelése.

Az idő múlásával az infláció és a munkanélküliség közötti kapcsolat sokkal inkább instabilnak és nehezen előrejelezhetőnek bizonyult, mint amire sokan számítottak. Például az idei évtizedben a fogyasztói árindex (CPI) inflációs csúcspontja, amely 2022-ben meghaladta a 9%-ot, után a következő három évben az amerikai árak emelkedése drámaian lelassult, és körülbelül 3%-ra csökkent. Ezzel párhuzamosan a munkanélküliségi ráta meglepő módon stabil maradt, és 4% körüli szinten ingadozott – ezt a szintet az Egyesült Államokban széles körben a "teljes foglalkoztatottság" jelének tartják.

Ez a konfiguráció – amely ellenálló foglalkoztatási szintet mutat gyors ütemű dezinfláció mellett – nem csupán a közgazdászok széles spektrumát lepte meg, hanem Jerome Powell, a Fed elnökét is váratlanul érte. Powell 2022 augusztusában óvatosan figyelmeztetett arra, hogy "némi fájdalom" várható, mivel a Fed kamatemelésekkel próbálja kezelni az inflációt, amelyet ő tévesen "átmeneti" jelzővel illetett. Az olyan előrejelző intézmények, mint a Bloomberg Economics sem maradtak híján a meglepetésnek, hiszen 2022 októberében híressé vált nyilatkozatukban azt állították, hogy a Fed agresszív kamatemelései következtében a 2023-as recesszió esélye elérte a 100%-ot.

Miközben a gazdaság "soft landing" irányába való elmozdulása egyértelműen pozitív fejleményként értékelhető, egy új kihívás körvonalazódik a láthatáron, amely gyakran a Fed harmadik, implicit céljaként hivatkozott pénzügyi stabilitást érinti. A közgazdászok és a Wall Street elemzői aggodalommal figyelik az Egyesült Államok gazdasági növekedése és a munkaerőpiaci folyamatok közötti egyre mélyülő szakadékot. Kérdések merülnek fel arról, hogy a jelenlegi tendenciák milyen hatással lesznek a Fed kamatpolitikájára, valamint az általános pénzügyi környezetre és stabilitásra a közeljövőben.

A helyzet lényege, hogy bár az idei év során a GDP növekedése még mindig dinamikus ütemben folytatódik, és a második negyedévben kétéves csúcsot regisztráltunk, a munkaerőpiac egyre inkább a gyengülés jeleit mutatja. Eközben az inflációs rátánk is közelít a 3%-hoz, ami továbbra is makacsul túllépi a Fed által kitűzött 2%-os célt.

A növekedés és a munkaerőpiac közötti kapcsolat nem egy elszigetelt jelenségként jelent meg. A kínálati tényezők, mint például a munkaerő-piaci részvétel járvány utáni fellendülése és a rekordszámú bevándorlás, kulcsszerepet játszottak a hagyományos Phillips-görbe érvénytelenné válásában a 2020-as évek első felében. Ezek a változások lehetővé tették, hogy a gazdaság dinamikusan fejlődjön anélkül, hogy a munkaerőpiac túlnyomottá vált volna, vagy hogy az infláció újra megélénkült volna.

Jelenleg a politikai döntéshozók új kihívással néznek szembe: a gazdaság motorja továbbra is dinamikusan működik, amit a robusztus GDP-növekedés is tükröz, ám a munkahelyteremtés üteme csökken. Sok szakértő a kínálatoldali tényezőkre mutat rá, legyen szó az amerikai kormányzat szigorú bevándorlás politikájáról, vagy a mesterséges intelligencia, a dereguláció és más, a termelékenységet fokozó innovációk ígéretéről.

A piacok eddig e paradoxon napfényes aspektusára helyezték a hangsúlyt. A befektetők abból indulnak ki, hogy a pénzügyi környezet továbbra is kedvezőbbé válik, mivel a Fed a kamatcsökkentés mellett dönt, hogy mérsékelje a munkaerőpiaci kockázatokat.

Bár az infláció 2021 márciusától folyamatosan a célérték fölött mozog, és a prognózisok alapján ez a trend még két évig fennmaradhat, sokan úgy vélik, hogy a stabil hosszú távú inflációs várakozások megnyugtató hatással lesznek a Fed-re, amikor az enyhíti monetáris politikáját.

Ez a gondolkodásmód jól tükröződik a részvénypiacokon tapasztalható rekordszintű emelkedésben, a különböző piacokon észlelhető csökkenő kockázati felárakban, valamint abban, hogy a befektetők egyre bátrabban keresnek hozamokat, beleértve a tőkeáttételes lehetőségeket is. Nem csupán történelmileg magas értékeléseket figyelhetünk meg, hanem azt is, hogy a kockázatvállalás olyan formái térnek vissza, amelyek a 2008-as globális pénzügyi válság előtti időszakra voltak jellemzőek.

A piac várakozása, miszerint a Fed a stabil növekedés ellenére kamatcsökkentésre készül a munkaerőpiaci lassulás elkerülése érdekében, komoly politikai dilemmát jelent egy olyan jegybank számára, amely egyre inkább aggódik amiatt, hogy ez a lépés még inkább felpumpálhatja az eszközárakat, és véletlenül is hozzájárulhat a pénzpiaci buborékok felnagyobbodásához.

Ez a feladat rendkívül összetett és kihívásokkal teli egy olyan intézmény számára, amely az utóbbi években több hibát is elkövetett, és amelyet sokan úgy ítélnek meg, hogy jelentős elmaradásban van a szükséges belső reformok terén. Csak az elmúlt két hét során négy magas rangú Fed-tisztviselő hívta fel a figyelmet arra, hogy változtatásokra van szükség az intézmény működésében. Javasolták, hogy a Fed váltsa fel az inflációs célok pontszerű meghatározását egy sávos célrendszerre, és érdemes lenne megfontolniuk egy másik köztes monetáris politikai mutató bevezetését is.

A Fed előtt álló feladatok mindhárom kulcsfontosságú célja - az infláció kordában tartása, a foglalkoztatás maximális szintre emelése és a pénzügyi stabilitás biztosítása - komoly kihívásokkal teli időszakot ígér. Ezek a problémák különösen aggasztóak egy olyan intézmény számára, amely már így is egyre fokozódó politikai nyomás alatt működik.

Mohamed A. El-Erian egy elismert közgazdász és befektetési szakértő, aki jelentős hatást gyakorolt a globális pénzügyi piacokra. Karrierje során számos vezető pozíciót töltött be, beleértve a PIMCO vezérigazgatói posztját is, ahol a kötvénypiacok elemzésére és a befektetési stratégiák kialakítására összpontosított. El-Erian emellett gyakran megosztja gondolatait a gazdasági trendekről és a pénzügyi politikákról a médiában, valamint írásaiban, amelyekben a pénzügyi világ kihívásait és lehetőségeit tárgyalja. Munkássága során kiemelt figyelmet fordít a fenntartható gazdasági növekedésre és a társadalmi felelősségvállalásra is.

A Cambridge-i Egyetem egyik kiemelkedő kollégiuma, a Queens' College, elnöki posztját betöltő szakember egyben a Pennsylvania Egyetem professzora is. 2014 óta az Allianz cégcsoport vezető gazdasági tanácsadójaként tevékenykedik, míg 2020 óta a Gramercy Fund Management elnökeként irányítja a befektetéseket. Korábban, 2007 és 2014 között, a PIMCO befektetési alapkezelő vezérigazgatójaként szerzett széleskörű tapasztalatot, ezt megelőzően pedig a Nemzetközi Valutaalap (IMF) igazgatóhelyettesi pozícióját töltötte be. Ezen kívül a Harvard Egyetem pénzügyi eszközeinek kezeléséért felelős Harvard Management Company elnök-vezérigazgatójaként is dolgozott. Tudományos munkássága főként a nemzetközi gazdaság és pénzügy területeit célozza meg, számos publikációt jegyezve e témákban.